中国将实现中长期经济软着陆

刑自强（摩根士丹利中国首席经济学家）

6月份以来，随着外部贸易保护主义风险加剧，中国政府的政策立场逐步转为相机预调微调。此后，鉴于经济增长的下行风险增大、企业信心回落，10月中旬以来，决策层更加提升了政策力度，宽松措施有望发力。然而，市场对政策效果存在分歧——有观点认为宽松力度小、传导慢，还有观点则担心，政策刺激力度过大将导致过往的债务/通缩周期卷土重来。笔者认为两种观点均有失偏颇。

从宏观数据来看，6月份以来，中国的政策立场已由去杠杆转向防御性宽松。由于金融强监管背景下，大幅放松信贷的空间相对有限，且美联储加息也会部分影响货币政策空间，最近财政宽松的讨论逐渐浮出水面。10月中旬以来，政策层更频繁表态支持企业和金融市场信心，意味着推出支持政策的步伐可能进一步加快。

但总体而言，决策层仍以经济增长质量为重。2016年以来政策决策者们更注重经济增长的质量，同时容忍一定程度的增长放慢，推行去杠杆政策。虽然贸易摩擦给增长和政策带来一定扰动，但三大攻坚战（防风险、扶贫、环保）的大方向依然没变。而在2008年-2009年、2011-2012年、2014-2015年的三轮宽松周期中，政策制定者的主要目标是维持相对高的经济增长速度，宏观杠杆率上升较快。

另外必须要注意到宽松方式不同于以往。这一次的政策主要将致力于提振私人部门信心，因此与之前几轮的宽松方式主要以货币宽松为主不同，本轮货币的宽松空间相对有限，“挑大梁”的将是财政政策，并将更加关注民营企业。宽财政从今年8月中旬开始施行，2019年将延续财政刺激措施，而非大规模的货币或者信贷刺激。

基准情形下，预计广义社会融资同比增速将由当前的11.0%升至2019年末的12.5%。广义财政赤字-GDP比率将增加1.5个百分点。其中，实际表内赤字占GDP比率可能由2018年的3.3%升至2019年的4.0%，除此之外，地方政府专项债发行限额可由2018年的1.35万亿元增至2019年的2万亿元，还将有进一步降准。具体来看，财政发力的具体措施可能包括：

进一步削减增值税：现行增值税税率为三档（16%、10%和6%）。我们预计，适用于大多数制造业目前面对的16%税率有望在今后数月下调2-3个百分点，从而减税4000-6000亿元（占GDP的0.4-0.6%）。

降低法定社保费率：决策层已承诺不增加企业社保缴费负担。据笔者估算，2017年企业真实社保缴费率（企业社保缴费占员工工资的百分比）为20%，大大低于30%左右的法定费率。这意味着法定费率有逐步降低的空间，未来几个月可先降3-5个百分点。

预期继续降准，将2019年M2增速维持在8%上方，并替代逐步到期的MLF，笔者预计每个季度需降准约100个基点。

笔者认为本轮政策宽松引发又一轮债务/通缩周期的风险较低。首先，广义信贷增速到2019年末将仅上升1.5个百分点，远低于此前三轮宽松周期（2008-09年、2011-12年和2014-15年）8个百分点的平均增幅。其配合供给侧改革的持续推进，2012-16年那样的过度投资导致的债务/通缩周期很难重现。同时，债务-GDP比率可能由2018年的276%略有上升至2019年的279%，升幅明显低于2012-16年间平均16个百分点的幅度。另一方面，对外开放可望提速，从而在中期继续推动生产率增长。

政府推出了防御性宽松政策，这也说明当前外部的贸易保护主义，去杠杆的滞后效应，企业信心回落，这三大因素的消极作用非常明显。中国的制造业投资必须放缓，房地产销售也将进入下行周期，经济走缓的大趋势已经出现。

所以笔者预计，2019年经济增长先抑后扬，中国GDP增速将由2018年的6.6%放缓至2019年的6.3%，略高于6.2%的市场预期。就季度走势而言，这一轮减速可能主要集中在今年三季度至明年一季度：GDP同比增速将由2018年上半年的6.8%降至4季度的6.4%，和2019年1季度的6.3%。此后，随着支持政策在明年2季度全面发力，经济增速有望企稳。

2020年GDP增速将小幅放缓到6.1%，实现了2020年经济总量比2010年翻一番的增长目标。再往后，鉴于十九大并未设定约束性的GDP数量目标，而是强调质量，经济增长可能与经济规律相符，适度减速。2021-23年间GDP增速将放缓至5.5%，与潜在增长率相符。

所以要中长期维持全要素生产率增长，以弥补人口老龄化和投资减速的影响，仍需推进供给侧结构性改革。其中，推进“城市化2.0”战略，即依靠诸多城市群，而单个超大城市，可有效利用劳动力市场一体化和供应链协同等集群效应，同时缓解大城市病（如高房价和交通拥堵），进一步释放增长活力。

随着中国经济中长期的软着陆，中国的国际收支和人民币前景也会有所变化。笔者预计2019年中国经常账户首次转负。2019年的经常账户余额-GDP比率将由今年的0.3%降至-0.3%，将会是1986年以来首次转为负值，而2020年将进一步降至-0.6%。导致这种局面的关键因素包括：第一，出口减速；第二，国内宽松政策支持私人部门投资和基建投资，进口保持一定增速。长远来看，人口老龄化以及消费走强将导致储蓄-GDP比率下滑，也意味着经常账户余额趋于下降。

但国际收支仍将维持大体平衡。笔者预计明后两年资本账户流入有望加速。特别是中国债券市场将有望逐步被纳入主要全球指数，带来约每年400亿美元的可观的证券投资流入。

鉴于总体国际收支可望大体保持平衡，所以就中期而言，人民币贸易加权汇率将维持基本稳定，而人民币对美元汇率将决定于美元走势。我们预计2019年美国经济增速将大幅放缓，2019年中开始美联储暂停加息，美元指数走弱，在这一外部条件下，人民币对美元汇率可望在2019年2季度走稳，明年末可能小幅升值到6.85。(编辑李靖云)

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