洪灏：中国市场策略 融资牛路在何方？

交银国际研究宏观策略洪灏 CFA

Q市场成交量确认了去年10月和今年1月初的底部。市场成交量与其趋势偏离的程度充分说明了市场的运行形态和方向。从历史上看，当成交量明显低于其趋势时，市场在随后几个月内触底反弹。反之亦然。去年9月出现的极低成交量其实已经确认了上证当时的2,450点为目前的重要底部。这个观察也和我们在2016年6月时，根据市场回报与五年计划中隐含增长目标之间的关系量化计算所得的底部一致。

Q但经济基本面继续疲弱，与市场价格显著背离。虽然短期交易中基本面并不太重要，但市场价格不能永远脱离基本面。尽管货币和财政部门作出了巨大的努力，但工业品库存仍然保持高位，并且很快将在去库存时成为经济增长的拖累。基础设施投资计划表现出季节性的强势，但这早为人所知，因此也已经计入市场价格。房地产行业是一个信贷创造者，并具有强大的经济乘数效应，但这个行业仍然处于调控状态中。因此，中国经济正在触底，但尚未全面恢复生机。

Q保证金交易在总成交量中的占比接近其短期上限，市场飙升也将遇到阻力。 这个保证金交易的占比过去持续在一个明确而固定的范围内震荡。因此，它是衡量市场投机情绪的一个良好的指标。在当前融资交易飙升之后，这个指标已经接近其短期的上限。融资交易占比在这样的高度，将引起监管的干预。由于保证金交易一直是此轮牛市背后的推手，并且正在趋向短期的极限，市场飙升很快也将进入强大的阻力区间。最近剧烈的日间交易波动也从侧面证实了这一观察结果。

Q关注监管机构对保证金交易和房地产调控的态度。我们暂时不会急于改变我们去年十一月对交易区间的估计，其最高端是约2,900。在此水平附近，增加风险头寸的吸引力不如我们1月份在当前市场飙升前发布报告那时好。然而，如果保证金交易以2015年那样的风格卷土重来，而房地产调控基调放松，我们将再次见证投机狂潮 – 一如2015年一样。

融资牛

市场成交量确认了去年十月的底部

自阳历新年以来，上证开始飙升，而农历新年后又进一步加速。上证的表现是令人震惊的，相对于世界其他市场一骑绝尘。但最近，上证汹涌的涨势似乎遭遇到强势阻力。

每天超过一万亿元人民币的强劲市场成交量，令人回想起2015年夏季中国市场泡沫破灭时的动荡日子。一些专家质疑这些交易的对手盘是谁，以及他们为什么交易。据报道，随着市场的飙升，产业资本和一些公司的内部人士一直在减少其头寸。

澄清减持背后的动机是一个具有挑战性的问题。毕竟，这些持有者的入场价格应该比市场其他参与者的更低，而年初至今的巨额收益足以吸引他们从一些持仓中获利了结。

去年9月，在一次由中国最受欢迎的媒体之一组织的公开演讲中，我向一众行业专家讲授了市场预期形成的理论。不同市场参与者的锚点可以是非常不同的。卖家倾向于使用建立头寸的入场价作为锚点。但买家，特别在上涨的市场中，不得不持续地向前看，并根据当前情况推测出之后合理的、更高的价格。市场价格锚点形成的这种差异造成了巨大的预期差，推动市场走高，直至预期差最终合拢。

图表1: 市场成交量的触底和反转往往对应着市场的拐点

资料来源：彭博、交银国际

注：房地产建设是包括土地购买在内的全部房地产投资的一部分，与经济活动的关系更为密切。由于2017 年以来数据发布不规范，我们使用了建筑数据系列来计算房地产投资周期。这里只显示部分选定的中国周期图表。关于中国3 年经济周期的完整讨论，请参阅您题为《中国经济周期权威指南》和《中国经济周期权威指南II -新高》(20170828)。

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