日本央行的终局之战？

4月的最后一个星期是全球金融市场万众瞩目的一周。从周一开始，作为发达经济体核心的日美英欧，其央行将轮番上阵公布其疫情对策的进一步措施。打头阵的日本央行不仅缩短了会议日程，并在周一（27日）会后很快向市场传递了会议结果。根据其内容摘要如下：鉴于经济形势的恶化，日本央行今日决定加大宽松政策的力度，主要措施为以下三点：

其一，增加企业债和商业票据（CP）的购买规模（7.45万亿→20万亿日元），购入对象债券的久期从3年延长到5年；

其二，加强新冠病毒对策，扩大特别资金供给操作（Special Funds-supplying Operations），将担保范围扩大到全民间债务，以帮助企业的资金周转。并增加政府系金融机构参与该等操作，日本央行将对利用该市场操作的资金付息0.1%；

其三，取消每年80万亿日元的买债规模上限。

其中第3点引起了广泛的关注，因为那意味着日本央行将无限制的买入日本国债，很多人甚至以为这是日本央行展示其终局之战的决心，也有担忧国家债务的货币化风险的看法。黑田东彦在会后的记者会见中对此专门作了澄清，声称此举完全是出自货币政策上的客观需要，因为“债券市场明显存在流动性匮乏问题，政府因为新冠病毒对策也需要增发国债”，日本央行这次是“基于此等新情况，为维持债券市场的平稳，控制好收益率曲线整体的低水平稳定”而做出的决策。

虽然黑田东彦一直以来自说自话南辕北辙，但这次至少承认了自己任内给金融市场造成了伤害。在一定程度上，强调与政府协调也是为日本央行减压，某种程度上也可以说汲取了前任们因坚持理念而受到政治重创的教训。因为实际上这个80万亿日元的上限早就形同虚设，由于之前的国债买入计划几乎将基于市场原理行动的投资者从市场驱逐殆尽，正常情况下日本央行根本无法实现每年80万亿日元的买入计划，实际情况是仅仅在20万亿日元左右。

如果日本政府需要一下增发数十万亿国债的话，人们的担心应该是有道理的，但就可预见的范围而言，日本政府发行债券的规模没必要扩张到那个规模，因此市场将可以消化掉，因为日本央行将很快从金融机构手里接走，这个过程至少在形式上保证了市场功能最低限度的存在。加上此举早在上周就在日本投资者中广为流传，因此出台后可以说波澜不惊。

这次议息会议对市场而言，意外惊喜来自前面两点。第一点实际上是日本央行强化了对信用市场的介入，第二点是间接支援被负利率政策搞得怨声载道的商业银行。这都是上周市场传言中未曾提及，但从实体经济而言比起黑田上任以来所有举措都更接地气的措施。当天日股的走势正是对此表示出好感的结果。

不过，考虑到日本是典型的间接金融体系，笔者理解第一点和第二点很难像美国那样起到立竿见影的效果。日本的企业债市场本身就缺乏美国那样的深度和广度，能顺利发债的企业基本上是实力雄厚的优良企业或者大而不倒的行业领袖，他们获得资金的能力本来就不低，而那些真正受困于疫情的资金需求方能否受惠于此实在存疑。像金融机构付息看起来也很光鲜，但是否可以覆盖银行的信用成本还有待检验，毕竟不透明因素山积之时，0.1%的利率可以覆盖的资产负债表监管风险对于传统商业银行而言需要认真思量。相信日本央行自身并非不能理解目前的状况，但这也算是它从日益枯竭的工具箱能拿得出手的选项之一了。至少在形式上企业的资金成本在走低，是不是这个措施的功效不论，黑田体制下的日本央行至少面子上显得比理念派的前任们更有“行动的勇气”。

同时，大家应该注意到这次会议出现了唯一一张反对票的提案。顽固的再通胀论学者片冈委员对所谓收益率曲线控制（YCC）的前瞻性指引表示不满，主张进一步压低负利率水平。不过明显这和此次会议主要措施的第二点矛盾，会照成政策指引出现新的错配。

但这次会议还有个重大信息似乎被市场忽视了，片冈投反对票的YCC部分，实际上有比他反对的部分更为重要的改变。黑田上任以来一直拘泥的“物价上升趋势”一文从指引中消失了，日本央行的政策重心目前实际上已经从物价稳定向金融体系的稳定转移，黑田一直念念不忘的货币政策和物价的关联性实质上已经断裂。表面上这是百年一遇的疫情给了日本央行一个契机，但回顾安倍经济学的前世今生，黑田领导下的日本央行不过是用前所未有的代价走了一段弯路，最终还是回到了前任白川体制最重视的金融体系稳定的老路。

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