财政政策和货币政策协调关键看利率市场建设

管涛（中银证券全球首席经济学家、国家外汇管理局国际收支司原司长）

今年“两会”之前，之所以财政赤字货币化的讨论会引起各方关注，其中一个理由是担心特别抗疫国债的发行。现在看来，特别抗疫国债是市场化发行，而不是直接向央行融资。

从发行的效果来看，发行利率略低于当日同期的二级市场利率，同时与1月份二级市场日均利率相比也是偏低的，大概低30个基点左右的水平，与同期政策性利率下调的水平大体相当。此外，我们还可以发现，在主要经济体零利率、负利率的情况下，中国特别抗疫国债的发行增加了全球安全资产的供给。第二季度，中国记账式国债发行环比增长1.45倍，同期境外投资者净增持国债1487亿元人民币，环比增长了3.3倍。在一定程度上，人民币国债发行应该还是很受投资者欢迎的。根据国家外汇管理局的统计，今年上半年境外净增持境内人民币债券596亿美元。

其实现阶段财政赤字的显性化可能比财政赤字的货币化更加重要。因为即便财政赤字货币化以后，它应该还是在政府的资产负债表上，仍然要表现为赤字。这类政府财政赤字如果要是通过央行直接购买，而不是在二级市场购买的话，那可能就是考虑能有一个更好的价格，发行成本更低。但是，国债作为无风险资产，其收益率是一个重要的市场基准利率，如果与市场利率偏离太远的话，可能会有大的问题。比方说，现在10年期国债的市场利率约为百分之三，如果到央行那里搞零利率融资，且发行量还不小，那就会与市场利率严重偏离。如此一来，会不会造成市场预期的混乱和扭曲？对此，政策上应该有所权衡。所以，在国债这种安全资产供给还比较少，且国债发行有市场需求、成本又可控的情况下，赤字的显性化可能比货币化更加重要。这有助于增加财政透明度，加强财政收支约束。

当前央行和财政的合作在利率市场化方面加强政策协调是非常关键的。最近一段时间，境内货币市场和债券市场波动比较大，一定程度上反映了货币政策框架需要更透明，加强央行与市场沟通和预期引导。货币政策目标需要进一步清晰。比方说打击资金空转，是货币政策的事还是宏观审慎的事？另外，在传递货币政策信号的时候到底用哪个工具？比如说看利率，到底看哪个利率？这也是目前市场比较困惑的问题。之前，市场一直按照央行的引导，主要是观察MLF和LPR的利率动向，但是最近这段时间这两个利率都没动。后来央行又告诉大家，应该看7天逆回购的利率，这个利率已经给出了信号。这其实反映了我们的货币市场还需要一个健全的利率调控机制和传导机制。这一定程度上是由于我们的央行和财政的配合存在问题，没有通过国债无风险利率建立一个完善的收益率曲线，进而健全利率调控和传导机制。这方面是当务之急，因为不但中国投资者关心，在扩大金融开放的过程当中，外国投资者也非常关心。最近我参加机构路演的时候，境外投资者就问，到底观察哪个利率来了解货币政策的动向？这是很一个重要的问题，也是现代中央银行制度建设的应有之意。

(编辑 李靖云)

（作者：管涛 ）

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