稳定金融秩序 引导市场合理预期

央行日前公布的数据显示，2月末社会融资规模存量为291.36万亿元，单月新增1.7万亿元，同比增长13.3%，本外币贷款余额183.6万亿元，同比增长12.6%，双双远超市场预期，甚至创下新的历史纪录。

对于产生超预期数据的原因，市场一般认为，就地过年导致大部分企业没有停工，再加上去年低基数因素，所以造成了超预期的结果。此外，经济复苏依然在加速，原材料市场价格普涨预期较高，不排除一些企业提前囤积材料和库存等。从结构来看，贷款历史新高主要是中长期贷款贡献，反映实体投资需求旺盛。

市场低估社融主要因为2月传统上为“信贷淡季”，但是，今年有就地过年促使企业正常运转的因素，有别于一直以来2月前后春节停工的传统。但是，也可能与市场预期今年货币政策可能会发生一定逆转有关。去年年底市场上有关货币政策转向的讨论与观点较多，因此，很多企业会在年初踊跃集中申请贷款，而当年货币政策的调整往往会在全国两会之后进行。再加上去年年底以来的高增长惯性，超出预期也不算意外。

1月-2月数据超预期也可能与地产调控影响有关。因为监管部门对银行的房地产贷款占比规定了上限，会刺激刚需购房者争抢按揭资源。与此同时，在优质房贷占比受限的前提下，银行会争抢优质的企业信贷资源，避免遭遇资产慌，这种连锁反应会鼓励银行部门更加积极地推动房贷。

政府工作报告提出今年稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把服务实体经济放到更加突出的位置，处理好恢复经济与防范风险的关系。货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定等。

这个表述意味着会对信用有所收缩。2020年货币供应M2增长10.1%，远高于2.3%的名义GDP增速，这是疫情冲击下的特殊安排。但是，今年要求货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，按照GDP6%以上的拟定目标，今年的增速应该会在6%以上，但应该不会超过10%以上，相比2020年的特殊安排是回归正常，但会产生相对收缩的效应。

去年，中国宏观杠杆率上升23.6%，从2019年末的246.5%增至270.1%，增幅仅次于2009年。从全球看，中国也低于全球平均水平。

国际金融协会（IIF）的数据显示，2020年前三季度发达经济体杠杆率上升30.7%，新兴经济体增长21.7%，全球杠杆率增长27.4个百分点。其中，中国政府杠杆率全年仅上升了7.1个百分点，主要是企业和居民增加杠杆较多。但是有过度依赖地产业的风险，去年全年卖地收入占一般预算收入的占比46%，达到新高峰，居民的按揭贷款规模也创下新的纪录。今年，要求保持宏观杠杆率基本稳定，考虑到楼市受到严格调控，中央赤字率相比去年有所下降，稳定宏观杠杆率的目标应该能够完成。

2020年，中国社融存量/GDP上升了25.6个百分点，从2019年末的254.7%升至280.3%。这种上升除了投资需求之外，很大程度上也与利息成本上升有关。据海通证券统计，2014年至2020年，利息支出占新增社融的比重整体上升均值近45%。

总体上而言，2月社融和信贷高速增长现象不可持续，不管是因为财政缓慢退坡，还是地产受到调控影响，或者基数将会从过低转向过高的技术问题，这是疫情时期出现的特殊情况。但特殊情况不可持久，转向要及时，速度和力度要缓慢，当前的调整主要是结构性的，而非总量上的，政府工作报告强调，今年要保持宏观政策连续性稳定性可持续性，促进经济运行在合理区间，不会急转弯。当然，像2月这种超预期的货币供给，应该从监管上避免忽高忽低等过于集中的现象，稳定金融秩序，引导市场合理预期。

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