社论丨平衡通胀与经济 货币政策或需总量收缩和结构性支持

四季度或许会面临美联储缩减QE规模，以及海外发达国家央行货币政策逐步正常化的风险，需要警惕。

近日，全球通胀备受关注，与之相关的各主要经济体的货币政策也是市场关注的热点。

我国2021年上半年货币政策对通胀反应有限、以稳为主。上半年货币政策持稳，政策利率和LPR报价均维持不变，流动性投放维持中性——惯例的春节前流动性安排力度远小于往年同期，春节后央行公开市场形成了100亿元逆回购的制度化惯例操作。上半年宏观经济修复动能较强、人民币存在升值压力、结构性通胀压力增大的宏观环境使得货币政策陷入两难境地，央行认为当前宏观经济不确定性仍然存在，大宗商品价格上涨带动的PPI通胀尚不足以引发货币政策收紧。

上半年政策目标从稳增长逐步向去杠杆切换，政策组合为稳货币+紧信用。2020年政策的目标重心是疫情后的稳增长，宽信用一以贯之，货币政策从4月前的超宽松到4月后的回归常态。就下半年而言，经济增长动能或现拐点，货币政策亦或会作出变化。上半年宏观经济体现为工业生产、出口、地产投资高景气度和制造业投资基建投资低位运行、消费缓慢复苏的组合。短期来看，出口高增和工业生产热度均能维持，内部消费需求逐步回暖。但四季度出口形势或面临拐点，与之相关的工业生产、制造业投资料将面临平稳压力。因而二、三季度政策目标重心可能或不在经济基本面而在去杠杆，货币政策难宽松；四季度政策组合目标或再次转向稳增长，大概率呈现稳货币+宽信用的组合。

同时，短期高点过后通胀压力不会立即消失。供给侧的部分“限产”已经导致通胀持续超出市场预期，考虑到减少碳排放政策方向不会逆转，随着年内需求的进一步复苏，国内供需缺口仍然存在。短期内还无法确认通胀拐点，这一轮PPI通胀大概率是圆弧顶，PPI同比在二季度末高点过后并不会快速下滑，三季度PPI同比仍将维持高位运行，四季度仍将高于4%。此外，近期服务价格普遍上涨一方面体现了下游需求修复的带动，另一方面也体现了上游价格的向下传导。预计下半年CPI同比、核心CPI同比和非食品项CPI同比均处于回升趋势中。

中期来看，全球通胀中枢料将抬升，成为全球货币政策的压力。欧美等发达经济体疫苗接种快、疫情控制好，东南亚等新兴市场国家疫苗接种速度尚待提高。由于发展中经济体往往是工业原材料和中间品的主要生产国，全球免疫存在的一些不平衡将带来全球层面的供需缺口：发达经济体逐渐解除社交隔离，需求逐步恢复；一些发展中国家受制于疫情，而其工业生产遭遇一定程度的抑制。除了这种全球供需缺口外，全球主要经济体财政刺激、货币宽松以及经济修复过程仍将持续，中期来看全球经济或走出疫情前的低通胀、低利率环境，通胀中枢抬升或许是未来全球货币政策需要面临的难题。

我们预计，美国可能于年底前后采取减少购债规模的行动，但会更早发出减少购债规模的信号，6月或7月的议息会议将是重要时点。此前已经有部分新兴市场国家逐步加息回归货币政策常态，今年四季度或许会面临美联储缩减QE规模以及海外发达国家央行货币政策逐步正常化的风险，全球的货币环境偏收紧。

从当前的状况看，央行采取加息政策的可能性不大：一是当前PPI的绝对水平尚且可控；二是PPI与核心CPI的分化依然存在；三是经济的修复并不平衡，没有全面过热；四是信用风险加大的情况下，货币政策仍要注重金融稳定的目标。

综上所述，平衡通胀与经济，货币政策或需“总量收缩+结构性支持”。在不使用价格工具的情况下，央行可能倾向于首先通过数量工具来应对通胀：一方面是延续一季度以来控制信贷和广义流动性的操作，尽快走出疫情时期的扩张状态。对于已经出现过热情形的工业行业，适当控制、减少信贷资源的投放。进一步强化结构性支持，把金融资源向受国内疫情冲击较大、目前还未完全恢复的行业中引导。另一方面，央行可能会适当控制银行间流动性，防止资金或信贷顺流而下，流入需求过热的行业和资产。说到底，货币政策也只能起到配合作用，最终能否缓解这一波通胀压力还要靠产业政策。

新闻推荐

中国互联网金融协会重磅发声：金融机构不得与任何不法医疗美容机构合作

广州日报讯（全媒体记者林晓丽）6月9日，中国互联网金融协会发布关于规范医疗美容相关金融产品和金融服务的倡议。倡议提出...