盈利能力、成长性与内在价值（一）

成长的价值在哪里？

为了便于说明问题，假设某企业期初每股净资产为1元、ROE为20%，市净率为1且长期保持不变，即股价始终等于每股净资产。则第一年该股票的每股收益为0.2元，一年后其每股净资产为1.2元。

根据利润分配方案的不同，我们假设两种情形：

其一、利润全部以现金分红方式分配给股东，每股分红0.2元，分红后每股净资产仍为1元，当市净率为1时，股价仍为1元，现金红利全部由股东用于再投资(不考虑税费)、以1元的价格买入该股票，则投资者的股票数量增加20%；由于净资产不变，在ROE保持20%的情况下，下一年其每股收益保持不变，仍为0.2元，其成长性为0；

其二、利润不分配，全部作为留存收益，由企业用于再投资；由于净资产由1元增加至1.2元，在ROE保持为20%的情况下，下一年其每股收益也增加20%，为0.24元，其增长率为20%；

在第一种情形下，企业的成长性为0。10年后每股净资产仍为1元，但通过股东的再投资，投资者10年后持有的股票数量每年以20%递增。假设某投资者期初以1万元投资于该股，持有1万股，10年后其持股数量增至6.19万股、每股价格1元，则持股市值由1万元增值至6.19万元。

在第二种情形下，企业的成长性为20%。10年后每股净资产由1元增长至6.19元，当市净率保持不变时，股价由1元上涨至6.19元；投资者持有的股票数量不变、仍为1万股，10年后其持股数量为1万股、每股价格6.19元，则持股市值由1万元增值至6.19万元。

我们看到，当市净率为1时，0成长与成长率为20%两种情形下，投资者的市值都获得了20%的复合增长率，市值由1万元增值至6.19万元。区别是，前者将利润全部分配给股东、由股东进行再投资，获得增值；后者将利润全部留存于企业，由企业进行再投资，并获得增值。

既然如此，企业的成长性还有价值吗？其价值体现在哪里？

其实，在0成长情形下，一个重要的假设前提是，股票的市净率保持为1，投资者能够以净资产的价格买入ROE为20%的股票，由此实现股票市值20%的复合增长率。但是，通常情况下，ROE为20%的股票的价格往往会显著高于账面净资产，只有在较为悲观的情形下，股价处于低估状态时，其市净率才能小于或等于1，投资者才能通过股利再投资的方式获得20%的年均复合收益率；如果股票的市净率为2倍并保持不变，当ROE为20%时，投资者通过上述股利再投资只能获得10%的复合收益率，而在第二种情形下，如果股票的市净率为2倍且保持不变，投资者仍能获得20%的复合收益率(限于篇幅，不展开讨论)。

由此可见，高盈利能力下的成长之所以能为股东创造价值，是由于它能够将盈余资金继续投资于高盈利能力的项目，从而实现业绩增长。如果股东本身有很强的投资能力，能够将企业分配的股利投资于高收益率的项目，企业成长与否就不那么重要了。而一般投资者通常不具备这样的能力，因此，高盈利能力下的成长则显得尤为重要。企业只有将资金投资于高盈利能力的项目，这种成长才有价值。

巴菲特认为，他的主要工作是资金分配，即将企业盈利所产生的现金继续投资于高报酬率的项目。在1983年致股东的信中，他说，他最希望能够通过直接拥有会产生现金、并且具有稳定的高净资产收益率的各类公司使企业内在价值最大化。安信

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