10.75还是63港元 平安好医生到底值多少钱？赴港上市一年，市场对平安好医生的估值出现重大分歧

赴港上市一年之际，市场对平安好医生的估值出现分歧。

日前，一份神秘做空者发布的沽空报告直指其存在四大问题，认为平安好医生股价只值10.75港元；而多个评级机构则公开发布看多研报，其中，摩根大通(小摩)更是将平安好医生目标价看高至63港元/股。

那么，究竟是谁的算法有问题？平安好医生究竟值多少钱？

做空者和平安系“隔空对战”

上述沽空报告发布后，神秘人尚未出现，但在随后的四个交易日里，平安好医生已录得3个下跌。该股仅在5月3日这一交易日，股价反弹了4.49%。

平安好医生5月2日发布的公告称，在某二级市场投资者群出现匿名的恶意诋毁公司的不实文章，对公司的品牌和声誉造成了极大的负面影响。公司已正式向公安机关报案，目前案件正在立案侦查中。这篇题为《平安好医生模式证伪，仅靠业务注水造假维持估值的庞氏骗局》的匿名做空报告，从四大方面试图说明平安好医生的模式存在问题：

一是认为平安好医生围绕家庭医生打造的互联网医疗生态毫无价值可言，AI客服冒充医疗问诊，运营数据造假；二是健康商城用大量批发业务充当零售业务GMV(即成交总额)及收入，涉嫌造假；三是消费型医疗业务极度依赖平安集团地推团队，实际是伪线上业务，粗暴装入平安集团的用户及流量，严重关联方依赖；四是昂贵补贴维持高频无效流量，实际客户黏性极低。

评级机构齐齐力挺平安好医生

与沽空报告不同的是，花旗、汇丰等机构纷纷上调平安好医生2019年营收预期。5月2日，摩根大通发布最新证券研究报告，对平安好医生给予“增持”评级。其给出的63港元/股的目标价，相对于5月6日股价反弹后的收盘股价有63%的溢价空间。这与神秘人士给出的10.75港元目标价形成了鲜明的反差。若以10.75港元计算，平安好医生还有72%的下跌空间。

摩根大通还指，以月活跃用户数及日均线上咨询次数而言，平安好医生依然是中国最大的在线医疗健康服务提供商。

其实，除了国际知名评级机构，平安好医生还是国际投资巨鳄软银系的押宝对象。在2018年5月4日，在港交所挂牌上市前，平安好医生还于2017年12月获得孙正义旗下软银愿景基金Pre-IPO4亿美元投资。公开资料显示，孙正义与平安集团董事长兼首席执行官马明哲此前已有多次“牵手“。而马明哲已明确表示将围绕人们活动“衣、食、住、行、玩”打造金融服务、医疗健康、房产服务、汽车服务、智慧城市五大生态圈。

部分质疑内容非空穴来风

从平安好医生年报及公开资料来看，此次神秘人士给出的四大质疑，部分内容或非空穴来风。但部分内容，平安好医生方面此前已作相关披露。

例如，对于质疑二，平安好医生并未给出详细说法，但从其2018年年报中，南都记者找到相关“蛛丝马迹”。年报显示，健康商城业务2018年收入为18.64亿元人民币，同比增长108.1%;毛利为2.01亿元人民币，同比增长92.1%。不过，平安好医生当时也坦承，平安集团内部采购需求增加，也推动了健康商城业务的增长。

此外，质疑四，补贴和烧钱确实是互联网医疗当前的通病。受补贴用户等因素影响，2018年平安好医生净亏损为9亿元人民币，同比下降9%。2015年-2018年，4年平安好医生累计亏损已近30亿元人民币。

而相关费用支出亦是平安好医生持续亏损的重要因素，该公司2018报告期销售及营销费用为12.38亿元人民币，管理费用为9.95亿元人民币，增幅分别为71.2%和40.0%，二者费用总和占该公司总营收比例达66.9%，较上年增长幅度达55.6%。

南都记者留意到，销售及营销费用这一指标增长较为显著，宏观纬度上，平安好医生方面主要归因为与业务密切相关的业务宣传费、佣金的增加，以及获得客户及用户活跃相关费用显著增长。

而从微观纬度，南都记者发现平安好医生在针对用户补贴方面，确实存在较大金额的支出，例如在邀请用户方面，南都记者留意到平安好医生方面亦提出积分和现金补贴，在最新一期涉及现金补贴活动中，平安好医生对老用户邀请新用户最高“奖励100元”，若按照平安好医生去年年末240万付费用户数(MPU)计算，若每名付费用户理论上达到100元提现顶额，则意味着平安好医生在此或许需向用户支付总额不超过2.4亿元现金。

为了说明其补贴策略有效，平安好医生援引4月26日知名大数据机构Trustdata发布的《2019年1季度移动互联网行业分析报告》，指在医疗健康市场中，平安好医生2019年Q1的全域生态流量超过5500万，同比涨幅达1.8倍。另外，平安好医生还强调，截至2018年12月31日，平安好医生注册用户数已达2.65亿，核心业务———家庭医生服务板块实现营业收入人民币4.11亿元，同比增长69.6%。

自我造血能力有待提升

不论是被“神秘人疑似恶意诋毁看空”，还是包括摩根大通在内多家国际投行“增持看好”，从营业收入看，近4年平安好医生总体表现不错是不争的事实。2015-2018年，平安好医生分别实现了总收入人民币2.79亿元、6.02亿元、18.68亿和33.38亿元，其中，2016年、2017年、2018年的收入增速分别达到了116%、210%和79%。

当然，毛利率下滑是目前平安好医生不争的事实。据南都记者了解，该公司2018报告期的毛利率为27.32%，与2017年的32.77%有所下降，究其原因在于该公司的四大主营业务家庭医生服务、健康商城、消费型医疗及健康管理和互动毛利率下降有关，尤其是前二者下降幅度较为明显，分别为18.8%和0.9%，对于二者毛利率下降，平安好医生解释为“家庭医生服务量增加推高成本”以及“平安集团成员(在健康商城)采购量大”所导致。

南都记者也注意到，为提升自我造血的能力，平安好医生已在多方发力。平安好医生董事长兼CEO王涛已公开表示，平安好医生在2019年将打造“医院云”、“诊所云”、“药店云”、“村医云”。其中，“村医云”将借助平安好医生的医疗科技，为贫困偏远地区的1万名乡村医生提供村医专属App、检测一体机、多场景远程培训等一系列帮扶产品，提升乡村医疗服务能力，提高贫困地区农民健康水平。

焦点

平安好医生到底“贵不贵”？

实际上，平安好医生被他人以“价值”等多方面全面看空，也折射出目前“互联网医疗是否与其实际估值相匹配”的现象，据南都记者了解，从主营业务划分上，平安好医生、微医、好大夫在线及春雨医生等是目前以诊疗为业务的头部企业。

虽然，互联网医疗在资本圈上经历了“热捧”与“寒冬”，但是头部企业仍被投资方等“寄予厚望”。

从市值和估值的纬度上，据南都记者了解，互联网医疗公司目前在远超于“独角兽企业”的规模(独角兽企业估值为10亿美元以上)以上，以上市的平安好医生为例，其昨日收盘后总市值为355.05亿元，此前称要登陆境外资本市场或科创板的微医，估值亦达到372.36亿元；而在2017年完成D轮融资后在资本市场较为“沉寂”的好大夫在线，估值亦在88.01亿元至94.78亿元左右；同样在2017年完成战略融资的春雨医生，估值在101.47亿元左右。(本段前述提到数字均以2019年5月6日汇率换算为人民币)

不过“谈及”最核心的营收利润方面，除已上市的平安好医生有公开数据可查外，其他企业均未作具体披露，不过南都记者留意到，仅微医在2016年末披露当年营收12亿元，并当时声称“全面盈利”。从这一指标看，微医相对领先。

从活跃用户方面看，平安好医生具有较多优势。易观数据近期发布的3月AppTop1000榜单显示，医疗领域App2019年3月的用户流量呈整体回暖态势，其中平安好医生、好大夫在线和微医的月活跃用户数(MAU)分别达到1351.7万人、232.7万人和196.5万人，春雨医生并未上榜。

从布局的医疗资源看，则是好大夫在线和微医相对领先，平安好医生自聘外部签约医生约6000多名，合作线下超3000医院；而好大夫在线截至2017年3月，就已收录了全国7500家正规医院的49万名医生，其中14.5万名完成了实名注册，积累了庞大的医疗资源；微医方面，来自其官网的最新介绍显示，截至2018年5月，微医连接了全国30个省份的2700多家重点医院、24万名医生。

采写：南都记者贝贝马建忠

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