中小市值的股票将再次面临下跌压力

尹中立（中国社会科学院金融所研究员）

今年元旦，笔者曾经在专栏里预测2018年的股市走向及特点将是：蓝筹股盛极而衰，中小创否极泰来。尽管年初几乎无人相信笔者的预测，因为去年蓝筹股牛市已经让投资者对“价值投资”深信不疑，但从前五个月的走势看，笔者的判断基本上得到了市场的验证。

随之蓝筹股的走势越来越沉重，而中小创的活跃度与日俱增，市场看好中小创的人不断增加。但笔者以为，2018年下半年需要重新警惕中小创的风险了，因为一项影响市场走势的重要制度已经出台。

这项影响市场走势的重要制度就是退市制度。在5月底的一周时间里，*ST吉恩、*ST昆机和*ST烯碳被宣布退市。值得强调的是，这3家上市公司有两家是国有控股的上市公司，这则消息传递了诸多信息，不仅意味着在退市制度面前所有的公司一律平等，国有控股上市公司不再是铁交椅，而且也间接反映出监管部门在退市问题上的决心。

笔者认为，如果退市制度严格执行，将深刻改变当前的股价形成机制，投资者不可忽视其中的风险，尤其是广大的散户投资者。

多年来，因为我国股市没有实施严格的退市制度，导致了股价形成机制的严重扭曲。按照正常的风险与收益对称的规律，蓝筹股的风险低于小盘股，因此，蓝筹股的风险溢价应该低于小盘股，蓝筹股应该享有比小盘股更高的估值。而我国股市里蓝筹股的估值却远远低于小盘股，估值水平与股本大小呈反相关关系。例如，当前的创业板市场的平均市盈率是42倍，中小板的平均市盈率是32倍，深圳主板的平均市盈率是18倍。

在缺乏退市制度的前提下，我国的股市的价格不仅反映着上市公司的未来现金流的贴现价值，而且还包括壳价值。壳价值与上市成本有关，当新股发行暂停，壳价值就上涨。2013年前后，新股暂停了一年多时间，期间的壳价值从10亿元左右，上涨到30多亿元。而2016年底，新股发行加速，壳价值就快速贬值。这是2017年蓝筹股涨而中小创下跌的主要原因。2017年底以来，新股发行开始从严控制，上会的公司有近50%被否，壳价值自然开始回升。这是笔者判断中小市值的股票将否极泰来的主要依据。

但如果退市制度严格得到实施，壳价值将逐渐消亡，这对于中小创而言是重大风险，二级市场的股价已经对此作出反应。最近，被警示的上市公司股票出现了连续下跌的走势，垃圾股的风险溢价迅速提升。这是正常的市场修正，但代价是高昂的。有些公司的市值从几百亿元下跌到了10亿元左右，如果壳价值趋近与零，这些股票的市值会逐渐趋近与零。

基于上述推理，笔者在此需要修正自己年初关于股市走势的判断。年初，退市制度还没有开启，当新股发行速度降低，壳价值是升值的趋势。但如果退市制度得到真正实施，则壳价值将重新出现贬值的趋势，蓝筹股的走势将重新领先于中小市值的股票。壳价值贬值的程度取决于退市制度实施的程度。

需要指出的是，退市制度的实施存在诸多制约因素。我国股市的退市制度一直存在，但没有很好执行。2001年曾经有30多家上市公司被退市，但后来就很少有股票退市了。退市制度的最大难点是如何处理广大散户投资者的利益受损问题。美国股市的散户投资者只占很小的比重，因此，退市制度在美国市场很容易实施。而我国股市的散户投资者有一亿多，散户投资者占日常交易的70%以上，在垃圾股的股东名单里，几乎全部是散户投资者，严格退市意味着这些散户投资者要承受巨大的损失。因此，退市制度实施的步伐还需要观察。(编辑李靖云)

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